「核心提示」
國內領先的騎手外包平臺博爾捷申請上市，卻遭證監會審查。外賣訂單量飆升，但公司凈利率下降，大客戶依賴問題凸顯。博爾捷能否成功上市并突破困境？
作者 | 宋子豪
編輯 | 劉楊
外賣已經成為我們日常生活中不可或缺的一部分，華夏經緯發布的報告顯示，2024年6月，全國每天的外賣訂單量已突破3000萬大關。
作為國內領先的騎手外包平臺，博爾捷在5月27日向港交所提交了上市申請書。
根據招股書中引用的第三方數據，博爾捷在非傳統用工平臺領域以2022年服務總值計算排名第一，市場份額達到13.2%，去年全年向其最大客戶提供了9250萬個配送任務。
然而，博爾捷的上市之路并非一帆風順。
6月21日，證監會對博爾捷提出了材料補充的要求，涉及博爾捷在多次股權變化中的定價、支付、繳稅操作的具體數額，公司實體設立和股權變動的合法合規性，以及公司目前涉及的80起訴訟是否會影響其上市進程。此外，還包括對旗下APP、小程序、公眾號、網頁等產品運營的合規性進行審查。
面對這些挑戰，博爾捷能贏得監管機構和市場的信任嗎？
1、一門被極度壓縮的生意
和外賣騎手遇到的問題一樣，外包平臺也面臨越來越難賺錢的情況。
江蘇一位擁有七年工作經驗的騎手若非對《豹變》表示，近年來，每單的派送費用持續下降，“2018年大概一單到手5塊多或者6塊，現在只有4塊多?！?/p>
這一微小的價格變動，對于外包平臺而言，卻意味著利潤空間的極度壓縮。
以博爾捷為例，根據其招股書，公司2022年的凈利率為5%，而到了2023年，這一數字降至3.4%。換言之，盡管博爾捷在2023年實現了9.48億元的收入，但其凈利潤僅為3200萬元左右。
事實上，外賣騎手外包行業的毛利率一直維持在較低水平。趣活作為博爾捷的主要競爭對手，其在美股上市后，2023年的毛利率僅為4.5%。這一數據反映出整個行業面臨的盈利挑戰。
招股書顯示，博爾捷2021至2023年的綜合毛利率分別為12.2%、15.1%和12.7%，這一水平在同行業中已算是相當高的表現。然而，從業務構成來看，博爾捷的高毛利率部分得益于一些高毛利業務的拉動效應。
博爾捷的業務主要分為兩大類：人力資源產業園區管理解決方案和非傳統用工領域。
在人力資源產業園區管理解決方案方面，博爾捷表現突出，2021至2023年，該業務的毛利率分別為42.5%、48.9%和35.9%。盡管如此，該業務的收入及其在總收入中的占比卻呈現出逐年下降的趨勢，分別為5420萬元、5460萬元和4430萬元，占總收入的5.5%、5.3%和4.7%。
相比之下，博爾捷的主要收入來源是面向即時配送客戶（如外賣平臺）的標準配送服務。在2021至2023年，這項業務的收入占比高達79.4%至85.3%，并呈現出逐年增長的趨勢。不過，該業務的整體毛利率卻相對較低，在報告期內分別為2.6%、3.3%和3.2%。
這表明，盡管博爾捷在某些業務領域擁有較高的盈利能力，但其主要收入來源的標準配送服務毛利率較低，這可能會對其整體盈利能力和市場競爭力產生影響。
博爾捷作為國內領先的騎手外包平臺，其成本結構的復雜性與挑戰性不言而喻。從招募騎手到建立和管理騎手站點，再到支付騎手傭金、物業開支和保險賠償，博爾捷承擔了大量前置成本。
其中，騎手傭金是每年最大的固定成本，2021至2023年，這筆費用分別為6.46億元、6.45億元和6.42億元，占同期成本的近80%。此外，博爾捷還承擔著場地租賃費用。招股書顯示，公司在國內租賃了90項物業，總面積達到1.29萬平方米。
在這種背景下，博爾捷要提升主營業務的盈利能力，面臨的選擇相對有限：要么提高向客戶收取的服務單價，要么壓低騎手的傭金。
事實上，博爾捷支付給騎手的傭金已呈現逐年遞減的趨勢，2021至2023年平均每單支付給騎手的傭金分別約為7.24元、7.08元、6.94元。
然而，壓低騎手傭金并非長久之計，外包平臺可能會因此遭受反噬，例如，騎手為了提高收入而延長工作時間，導致疲勞駕駛和危險駕駛，這不僅威脅到騎手的安全，也為平臺埋下了隱患。
博爾捷提供給外賣平臺的定制服務中，包括為外賣平臺計算、結算騎手的傭金，申報騎手個人所得稅，以及處理騎手事故等事務。這部分業務在2021至2023年分別為博爾捷貢獻了9200萬元、9300萬元、926萬元的收入，占同年收入的9.7%、9.2%及1.0%。
2023年，該項業務收入大幅縮減，博爾捷解釋為財務負擔，主動減少了自營本地服務，這也導致了2023年綜合毛利率、凈利率的下降。
財務負擔很可能源自騎手涉及的交通事故、平臺與騎手產生的訴訟糾紛等產生的訴訟費用和賠償費用。
根據招股書，2021至2023年，博爾捷為解決糾紛及法律訴訟分別支付了620萬、610萬、1980萬元。2023年此項數額的激增主要是因為博爾捷集中解決了前幾年遺留的大量糾紛，但截至招股書簽署，依然有80起訴訟尚未了結。
若非向《豹變》透露，由于訂單量和傭金都在減少，騎手圈普遍出現了工作時間延長的現象?！拔?018年都是早上九點半出門，九點左右下線。2021年后都是早上七點半出門，晚上九點左右下線。最近半年已經早上七點半出門，晚上十點回家了?！?/p>
面對如此局面，向客戶提高收費可能是最直接也最有效的改善方式。然而，這條路上還有一只巨大的攔路虎——大客戶依賴。如何在提升服務質量和客戶滿意度的同時，平衡成本和盈利，將是博爾捷需要深思熟慮的問題。
2、大客戶依賴癥
博爾捷的業務依賴性在招股書中得到了明確的體現，其中前五大客戶貢獻了公司營收的90%，而客戶A更是占據了79%至85%的份額。
客戶A對博爾捷的重要性不僅體現在收入上，更在于其對標準化配送服務的獨家依賴。然而，博爾捷在與客戶A的合作中，議價能力受到了極大的限制，這直接影響了公司的整體毛利率。
外賣行業的集中度很高，博爾捷和其他外包平臺一樣，其訂單量幾乎完全依賴于外賣行業的頭部公司。趣活在美股上市的披露也顯示，其前三大客戶占總營收的比重高達90%以上，進一步證實了整個行業對大客戶的依賴性。
另一方面，雖然外包行業的前五大公司市場占比達到了27%，但行業整體集中度并不高，這表明市場上存在著眾多小型外包公司。
廣東東莞的騎手阿泰告訴《豹變》，他與江西某外包企業續約后，因不滿該公司的管理方式而向外賣平臺申訴換站點，只用了兩天左右的時間，外賣平臺就將其簽約公司更換為湖北某外包企業，并為阿泰安排了新的工作站點。
企查查顯示，兩家企業的法人，總經理都關聯多家人力資源相關企業，類似的人力外包企業在國內數不勝數。
也就是說，博爾捷常有，而外賣平臺不常有。
在這種市場環境下，博爾捷來自客戶A的配送任務數雖然逐年遞增，但收入卻出現了略微下降。2021至2023年，來自客戶A的標準配送服務收入分別為7.84億元、8.13億元和8.09億元。盡管2023年單量增加了130萬單，但收入卻減少了約400萬。
計算下來，博爾捷平均每單收費8.77元、8.91元、8.74元。平均收費不僅增長乏力甚至略微下降。
與此同時，根據中國國家統計局、灼識咨詢的數據，中國勞工成本指數正以7.3%的復合年增長率逐年上升，預計在2022年至2027年將以7.1%的復合增長率繼續增長。
這一趨勢對博爾捷等外包平臺構成了巨大的成本壓力，進一步壓縮了其利潤空間。
在這樣的背景下，博爾捷需要尋求新的業務模式和增長點，以應對日益激烈的市場競爭和不斷上升的勞工成本。
3、AI是解藥嗎？
博爾捷憑借在人力資源外包行業的積累，已經拓展出一系列相關業務，包括提供高毛利率的交易型SaaS解決方案和開發復合用工管理系統。
這些業務的毛利率分別高達85%至91%和89%至94%，顯示出其盈利潛力。例如，博爾捷的定制化復合用工管理系統，能夠根據客戶需求的功能模塊定制化程度，向外包企業收取100至200萬元的費用。
不過，盡管這部分業務的毛利率極高，但目前整體市場需求并不旺盛，對博爾捷收入的貢獻僅占10%左右。
而在投入上，2021-2023年博爾捷的研發費用分別為1183.4萬元、1750萬元、1600.5萬元，主要用于員工福利開支和專業服務費。
截至2023年12月31日，博爾捷擁有300名全職員工，其中47名工作人員隸屬于內部研發中心。博爾捷官網稱，公司是一家科技驅動型復合用工管理技術服務平臺，致力于通過相關研發推動新業務的發展。
隨著人工智能技術的興起，博爾捷也在探索將業務與AI技術相結合。在復合用工管理云平臺中，博爾捷引入了云計算、人工智能和大數據技術，集成了HR、勞動力眾包管理、合伙人管理以及數字園區管理等四大SaaS模塊。
博爾捷此次IPO募集的資金，將主要用于AI應用的研究、開發和商業化，以及現有解決方案產品的迭代升級。這表明，交易型SaaS解決方案和復合用工管理系統將是博爾捷未來大力發展的方向，公司也希望能夠借助AI技術的東風，實現業務的飛躍。
然而，目前資本市場對涉及人力資源外包服務的企業估值普遍不高。與博爾捷商業模式相近的趣活，在美股的市值不到600萬美元。
從博爾捷的經營狀況來看，公司運營成本較高，難以擠出更多現金用于加大研發投入。同時，公司也很難全力投入AI領域。
因此，盡管AI技術有望為博爾捷的業務發展增添光彩，但在短期內，它似乎還難以成為公司扭轉局面的關鍵。
（應受訪者要求正規杠桿炒股公司，文中人物均為化名）
文章為作者獨立觀點，不代表正規配資網站觀點
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